投機をあおり小口投資家だけが犠牲 市中資金を誘引できず「鍋相場」を助長 政府・業界・投資家の不信の溝だけ深まる

1990年の株式市場を振り返れば進むべき道はすでに定まっていたにもかかわらず、政府は慌てるあまり状況を的確に把握できず、業界の求めるままにあちこち引きずり回される市場管理措置を取り続けてきた。実名制の留保をはじめ、証券株の信用取引許容や代用証券の代納制などの実施で、政府は政府として政策不信の幅ばかりを増幅させ、投資家は投資家として莫大な損失を被る後遺症だけを残したまま、相場の安定にはさしたる効果を上げられなかった。これにより政策当局者はもちろん証券関連機関の長までが入れ替わるなど、右往左往しているうちに一年を終えてしまった。しかし、こうした市場管理の失策を失策としてのみ片付けるよりは、貴重な経験を鏡として新年にはより効果的な市場管理に注力すべきだという声が一様である。【編集者註】 黒い金の論理に屈服 第6共和国発足時の対国民公約であった金融実名制は、4月4日に再び期限のない失名の道へと去ってしまった。3・18改閣以降に登場した李承潤（イ・スンユン）経済チームが掲げた実名制保留の弁は「危機的な経済状況下で実施すれば副作用と衝撃が大きすぎるため」というもの。何よりも低迷を続ける株式市場を生かすために白紙化が不可避だったという論理であった。 しかし当時800台を記録していた総合株価指数はその後さらに大幅に下落し、一時は600台を割り込む局面にまで至った点からも分かるように、金融実名制の留保は株式市場に何の助けにもならなかったことを確認させた。むしろ金融実名制推進の過程ですでに予想された副作用の代償はすべて払ったうえ、実名制実施によって期待される「金融市場および証券市場秩序の健全化」という果実は、収穫する一歩手前で自ら放棄した形となり、あれこれと資金の流れの歪みだけを深める結果を招いた。 短見政策の圧巻 株式市場の犠牲を実需の拡大よりも仮需だけに依存した結果、株式市場での超短期売買を煽る一方、未収金および未返済融資金の急増を招き、10月10日の空(カラ)口座強制整理の遠因を提供した証券政策における短見の圧巻。 さらに証券株の信用取引許容は、議論の過程で情報が外部に事前に漏れたのか、証券株が発表の3～4日前から連日ストップ高を記録する物議を醸し、「証券政策および情報の公正性」に対する問題意識を投げかけることにもなった。 金がなくても株を買える代用証券の代納制の許容が、市中の資金を株式市場に引き入れられないまま、結果的には超短期投資慣行による「鍋相場」を政府が助長した形になったという批判が強まると、遅れながらも10月にこれを撤回したが、これによる後遺症は現在も続いている状況である。 整理後に相場反転 証券市場低迷の主因が未収金および未返済融資金など、いわゆる「未」の字がつく悪性のツケ株の急増にあると判断した財務部が、これらの口座を強制処分する方針の下、「証券会社社長団の自律決議」という外套を着せて10月10日に実施した処方。 しかし実際に証券市場安定基金に譲渡された空(カラ)口座整理の規模は、当初の決議分4500億ウォンを大きく下回る986億ウォンにとどまり、しかも処分された口座の大部分が小口投資家のものであったため、公平性にも反するとの評価を受けた。また強制執行の過程で発生した損失金の処理をめぐり投資家の訴訟が相次いで提起され、一任売買・任意売買に対する法的処理の問題が世間の関心を集めた。 さらに空(カラ)口座整理の後、短期性の投機資金流入による予想外の急反発相場が演出され、自身の口座が消えてしまった投資家は憤りに苦しまねばならなかった。 不動産市場をうかがう 今年の証券市場低迷が昨年の12・12証券市場浮揚措置の後遺症の副産物であると見れば、資金の流れの歪みはそこから派生した帰結点であると同時に、株式市場を決定的に金縛りにした主犯である。 総通貨増加率が四半期ごとに発表されるたびに「数年ぶりの最高値」という修飾語が常に付くほど資金が多く供給されたにもかかわらず、肝心の株式市場の資金は流出を続け不動産市場をうかがっていたという事実は、資金の使われ方がそれだけ非生産的であったことを反映するもの。政府の5・8不動産措置が証券市場浮揚策の一環として発表された理由もこのためであった。 しかし一度ねじれた資金の流れはなかなか正されず、全体として資金が多く供給されたにもかかわらず、それが適材適所に配分されなかった結果、実質金利が20%水準で形成されたことに伴い株式投資環境は悪化せざるを得なかった。 これにより政府は「株式関連商品には確定利子がない」という不文律を破り、投資信託会社に公定金利以上を保証する受益証券を許容する破格の政策まで用意したが、新規資金の流入よりは金融機関の商品間の移動にとどまった。 大株主のひと稼ぎ 企業公開が「株式分散を通じた企業の公共所有」という本来の趣旨から離れ、大株主の「ひと稼ぎの手段」に転落してしまった現実は、現在の企業公開政策が誰のためのものなのかという強い疑問を投げかける。 すでに昨年の国政監査などを通じて問題点が数度指摘されてきたにもかかわらず、水増し（公開前の有償・無償増資）およびふかし（発行価格の膨らませ）は依然として猛威を振るっており、これに加えて今年は公開要件すら満たさない不良企業が合併を通じて変則上場される新種の財テク手段まで登場し、健全な発行市場の育成のためには根本的なメスが必要な状況である。 会計処理・引受審査・経営評価などほぼ全部門にわたって行われる公然たる不正と不条理は、小口投資家の分け前まで大株主に押し付ける結果を招き、上場1年で不渡りを出して会社整理手続きに入ってしまった大道商事のケースは、企業公開政策の盲点を如実に示した代表的事例であった。 新規機関の買い入れならず 政府が量産した証券市場安定化措置のうち最も説得力のあった内容であったにもかかわらず、ついに水泡に帰した公約。 3月に証券市場の安定機能向上の次元から24の民間基金と7つの公共団体など計31機関を新規機関投資家に指定し、余裕資金を株式買い入れに活用するよう誘導するという方針を発表した後、陳稔（チン・ニム）財務部次官が各年金・基金と接触を持つなど一時は熱意を見せもしたが、投資および資産運用に制限を課している規定の緩和といった後続作業が行われなかったのである。さらに新規機関投資家に指定された年金・基金および共済団体の所管省庁がそれぞれ異なるうえ、政府管理基金の場合は政府が運用資産のうち半分以上を財政投融資特別会計として借り入れて使っているため、「基金の株式投資拡大は政府の資金調達縮小」を意味し、育成策の用意に消極的だという批判も提起された。 不協和音のみ増大 来年から宿命として迫った証券産業の対内外開放に関連し、業界の自律的統制機能を強化するための方便として試みられたが、結局「言葉の宴」に終始したまま、過去の官中心へと回帰。当局は自己の利益にのみ汲々とする業界のエゴイズムを信じられず、業界は政府が指示と命令のみで一貫していると不満を爆発させる相互不信が累積した結果が生み出した副産物。 財務部の方針が「社長団会議」という業界自律の形式を借りて行われた分、あちこちで不協和音が生じたのは、ある意味当然のこと。証券会社保有不動産の売却問題をはじめ、いわゆる空(カラ)口座強制整理問題、赤字店舗の統廃合整理問題などがすべてそうした問題である。今年あった社長団の決議事項のうち守られたものがほとんどないという事実は、証券業界内部の真の自律化意志の不在とともに、当局の非現実的な発想を同時に示す象徴として受け止められる。株価操作の組織化 上場企業代表が2人も加わった大口投資家一味5人が200億ウォンの資金をDongwon、6つの中小企業の株価を操作していて11月に証券監督院によって摘発された事件は、「インサイダー取引の天国」と呼ばれる韓国株式市場の恥部を露呈した一断面図であった。 特に株価操作の場合、従来は単一銘柄を中心に行われてきたが、最近は同時に複数銘柄にわたって株価を操作するなど次第に組織化・大型化する傾向を見せており、▲互いに通じ合って株価を上げる通情売買▲一日中継続して値を高めて注文を出す階段式高値売買▲取引終了直前に値を大きく上げておく終盤集中注文売買など、その手口も多様化している。 資本自由化を目前にした状況の中で、証券取引法改正などの制度改善とともに、投資家意識を転換させることができる現実を作り出す作業も、証券当局が解決すべき課題の一つである。 直上場は有名無実 企業公開要件が強化されたことに伴う補完策として活性化方案が議論されるかのように見えて、うやむやになってしまった事例。優良中小企業に対する財源確保という側面から、専門的な店頭取引専門仲介の設立など前向きな対策づくりが急務である状況にもかかわらず、当面の証券市場低迷によって関心圏からますます遠ざかっていった。店頭市場にいながら一般公募株の申込手続きを踏まずに直ちに証券取引所に上場できる直上場制度は今なお日の目を見ておらず、また上場法人が享受する税制上の恩恵がないため所期の目的に応えられていない状況である。 実物景気の相対的不振とそれに伴う企業の資金難のあおりで、協成・世進ファインケミカル・大富電池・韓国コイン・韓承電子などが不渡りを出すなどの困難を経験し、これを契機に登録法人の有価証券分析の信頼性確保、正確かつ迅速な企業開示などを通じて「高リスク・高収益」市場に対する投資家誘引施策の用意が必要だと指摘される。 証券市場の私生児に転落 誕生から2年が過ぎているにもかかわらず、自らの固有業務領域が何であるかも分からないまま漂流を続けている投資諮問会社の悩みは、出発時からボタンを掛け違えた政府政策に起因するというのが関係者の評である。 あれこれの明確な目的意識よりも、単に似非個人投資諮問業者を取り締まり、処罰するという非本質的な理由が、証券市場内での地位確立よりも優先されたうえ、時を同じくして吹き付けた株式市場の寒波が重なり、事実上資本欠損状態を免れない状況である。 現在の曖昧模糊とした「証券市場の私生児」的な立場を克服するためには、母法を信託業法（現在は証券取引法）に変え、個人投資家の個別の嗜好に合わせた投資業務を代行させる方向へ政策の方向を定めるべきだという指摘が多い。証券会社の自己売買と投資信託会社の受益証券販売をミックスさせた業務領域の開発など、生存のための条件確立が必要な時点である。