最近発表された12月決算企業の2003年上半期実績は、証券会社の予想を大きく外れなかった。売上高は前年同期に比べ0.9%減少した一方、営業利益は22.6%、経常利益は32.8%、純利益は35.54%減少したことが明らかになった。もちろん低迷した上半期実績はすでに株価にすべて反映されたと考え、軽く受け流すこともできる。しかし上半期の実績悪化の原因が下半期の実績見通しの土台となるという点で、今後の株式市場見通しを立てるうえで相当の助けを得ることができる。 上半期実績が前年同期に比べ悪化した原因は、大きく三つの要因に求めることができる。まずドル安である。昨年上半期の平均ウォン・ドル相場は1295ウォンだったが、今年上半期の平均相場は1205ウォンで6.9%の切り上げとなった。言い換えれば同じ規模の商品を輸出してもウォン換算の売上高は6.9%減少することになるため、製造業者は売上高の増加に多くの困難を経験せざるを得なかった。
もう一つの要因は原油高である。昨年上半期の国際原油価格は（WTI基準）1バレル23.9ドルを維持していたが、今年上半期の国際原油価格はイラク戦争の影響で実に31.8%上昇した31.5ドルを記録した。これは韓国企業のコスト構造を大きく悪化させたばかりでなく、消費者の購買力低下によって売上高が落ち込むという二重苦をもたらした。
実績低迷のもう一つの原因は輸出単価の下落である。韓国銀行が集計する輸出単価指数は、営業利益の最も重要な先行指標と見なされている。今年2月に84.8を記録した輸出単価指数は5月に83.7まで下落し、第2四半期の実績悪化の主犯として作用した。このほかにも ▲カード債危機 ▲賃上げによる人件費の上昇 ▲流通業者の会計基準変更などの要因も無視できないが、以上のような三つの要因と比較すればその重要度はやや落ちると判断される。
以上のような実績悪化の主犯が下半期にはどの方向に動くのか見てみよう。
何よりも喜ばしいのは、輸出単価の上昇傾向が可視化しているという点である。韓国の輸出単価指数に強力な先行性を示す米国の中核原材料物価（Core Crude Materials PPI）が6月と7月にそれぞれ前月比0.4%と0.8%上昇したことで、輸出単価改善への期待を高めている。国際原油価格も4月以降1バレル当たり28～32ドルのボックス圏を維持しており、収益悪化のリスクが大きく減った。最後にウォン・ドル相場は第2四半期の平均1210ウォンから第3四半期には1181ウォンへと2.4%切り上がり、依然として企業実績悪化の悪影響を及ぼすと予想される。しかし輸出単価の上昇に支えられ売上高減少の悪影響を相殺できるうえ、輸入物価下落によるコスト面の利益を勘案すれば、上半期のような悪影響はないと予想される。特に内需景気も6月を境に徐々に回復する兆しが現れており、下半期の実績改善に寄与する見通しである。
以上のような分析を通じて見ると、第3四半期の実績は上半期に比べ大きく改善する可能性が高い。しかし6月中旬から始まった実勢金利の急激な上昇傾向とこれによる悪影響は不安要因として残っている。2000年春の技術株バブル崩壊による衝撃を世界経済が乗り越えることができたのは、適時に断行された各国中央銀行の低金利政策のためであった。低金利に起因する耐久財消費の活性化と不動産市場の好況がなければ、世界経済は過剰投資解消に伴う痛みを耐え抜くことは難しかったであろう。しかし6月中旬以降、米国の10年物国債利回りが3.13%から4.48%（8月21日基準）まで急騰するなど、先進国を中心に長期債金利の上昇が目撃されている。まだ金利上昇の絶対規模が1%台にとどまっており経済に及ぶ悪影響は大きくないだろうが、第4四半期まで上昇傾向が続く場合、不動産および耐久財市場の打撃は避け難いと予想される。
したがって下半期の企業収益見通しは極めて明るいが、金利急騰が続く場合、第3四半期に比べ第4四半期の利益回復の弾力は落ちる可能性が高い。株式市場は第3四半期の前向きな実績発表と債券市場の弱含みによる市中資金の移動に支えられ、強含みの基調を続けると予想されるが、市中金利の上昇がどの水準まで続くのか綿密な観察が必要である。